上班族投資理財 - Invest In Taiwan Stock Market

如何變富有，如何找到好伴侶(Whatever Will Be, Will Be)

2008-07-03T00:01:00.001+08:00

年青人都曾對未來的未知感到憂慮，不知道自己的將來會如何，遇到年長的前輩總是想問，不知道要如何變富有？如何找到好伴侶？讓我想到這首歌「Que Sera Sera」的歌詞：

When I was just a little girl
I asked my mother, what will I be
Will I be pretty, will I be rich
Here's what she said to me.

Que Sera, Sera,
Whatever will be, will be
The future's not ours to see
Que Sera, Sera
What will be, will be.

When I grew up and fell in love
I asked my sweetheart what lies ahead
Will we have rainbows, day after day
Here's what my sweetheart said.

Que Sera, Sera,
Whatever will be, will be
The future's not ours to see
Que Sera, Sera
What will be, will be.

Now I have children of my own
They ask their mother, what will I be
Will I be handsome, will I be rich
I tell them tenderly.

Que Sera, Sera,
Whatever will be, will be
The future's not ours to see
Que Sera, Sera
What will be, will be.
查理孟格以他的經驗回答了這兩個問題，如何變富有？他說，你當每一天都努力讓自己完結時比早上睡醒時還要有智慧一點，忠心地完成你的職責，做好你眼前的工作，你會一步步地前進，然後超越別人，雖然不見得是突飛猛進地超越別人。但是你養成為快速成長預先作好準備的紀律，一天又一天，一吋又一吋地繼續向前邁進，如果你活的夠久的話，終有一天多數人都會得到他們理應得到的財富。年青人總是期望快速累積財富，可惜累積財富的速度我們無法掌握，我們能做的是一天比一天富有一點。夠勤奮你總有一天會富有，夠勤奮加上把握一點機會，你會早一點富有。

如何找到好伴侶？如果你有個差勁的伴侶，就很難有幸福的人生，而尋找好伴侶最好的唯一方式，就是先讓自己成為一個配得上有個好伴侶的好人，因為一位好伴侶按照其定義，絕對不會是個傻蛋，不會選上一個不值得的人當作她的伴侶。

性相近習相遠

2008-07-02T00:03:00.000+08:00

在英文書裏看到這句翻譯過後的英文，作者是孔子，想了很久，猜想應該是這一句「性相近習相遠」，沒想到這句話，之前感覺很平常的一句文言文，在經過一層翻譯之後，重新讀來卻是十分有感觸，也許我們受其他人解釋文言文的影響實在太大了，或是太忽略我們傳統的智慧了，英文的翻譯是「Men's natures are alike, it is their habits that carry them far apart.」

書中是在解釋人類的腦時提這個孔子語錄，人的腦中有無數的神經與突觸，我們每用一次腦力去思考，就會有些新神經與突觸會生成，這些常用的神經與突觸會被強化，每個人的腦都有足夠的學習潛力與可能性，是我們的習慣，讓我們發展出不同的能力與興趣，而習慣是一個想追求智慧的人必須要特別注意的事。以前我們通常以為這句話在談人性既不一定本善，也不一定本惡，一個人的善惡是習慣與環境文化風俗所造成。實則，習慣不只是影嚮一個人的善惡，更是造成一個人的能力、智識、成就高下分別的重要原因。

我現在的習慣是每天要寫一篇短文，每天在上下班的捷運上，以及中午吃飯的時候要讀書，上班的每天要閱讀一間台灣上市公司最新的年報，計算其內在價值，評估是否有投資機會，每天泡一次澡，並在泡澡的時候讀書，每週至少流汗運動一次。希望能繼續維持已有的習慣，並能再增加一些好習慣。

奧斯勒醫師也曾經大力強調習慣的重要，他認為人格與道德就是習慣而已，大學生更應該以培養好習慣為求學時最重要的任務，要養成研究徹底的習慣，要有注重當下眼前之事，不過分憂慮過去與未來之事的習慣，大學畢業前養成的習慣，對未來人生的事業與旅程有無比重要的貢獻。

慾望城市2008電影版(Sex and City)

2008-07-01T21:14:00.001+08:00

二十歲的年輕女孩來到繁華的紐約大都市，為的是追求什麼呢？慾望城市2008電影版(Sex and City)的說法是兩個L「LABLE名牌」和「LOVE愛情」。二十歲不論男女的台灣青年，遠離家鄉來到繁華的台北工作，想要追求的又是什麼？年輕的台北上班族朋友們，你想追求的是什麼呢？我希望你可以在這裡留下你的想法。

最近同時在讀的一本書是「Seeking Wisdom – From Darwin to Munger」，裡面講到人類的基因天性就是追求「生存Survival」與「繁衍Reproduction」，我認為某種程度上，「LABLE名牌」和「LOVE愛情」就是「生存Survival」與「繁衍Reproduction」的社會化的版本。佩掛名牌象徵著你在生存的兢爭中，擁有比較多的資源，甚至可以拿來炫耀區分自己在生存兢爭中的地位。而愛情更是繁衍的象徵，雖然現代的愛情不再以繁衍為唯一目標，繁衍顯然是愛情最重要的結晶。

電影的主軸在凱莉與BIG的婚禮，以及Mr. Big的臨陣脫逃，米蘭達和史帝夫因為一次史帝夫出軌而分居，珊曼莎因為感激男友而做出犧牲節制性慾而狂吃變胖，夏綠蒂因為自己太幸福而恐懼壞事會降臨，不敢在懷孕後繼續玩來的慢跑。最後凱莉與米蘭達終於原諒了對方，珊曼莎與夏綠蒂則找回了自己。

其中，米蘭達在和史帝夫復合前，她在咖啡廳裡理性地列出優點缺點，掙扎著要不要相信史帝夫的道歉與改過，她才想到，其實如果史帝夫也在做同樣的優點缺點清單(Pros and Cons)，也許她在史帝夫眼裡來看的角度，缺點可能比優點還多。他們的婚姻顧問說，人們永遠沒辦法確認未來你的另外一半是還是一樣地愛你，你唯一能做的是在暸解這種不確定下，相互承諾要去愛對方一輩子。

這和「Seeking Wisdom」裡講到長期而言最好的合作策略就是TIT-FOR-TAT(以牙還牙)的策略很類似，我們應該先從比表現出合作行為開始，然後我們看對手怎麼做，我們就做相同的行為，如果他合作我就合作，如果他接下來不合作，我接下來也以牙還牙，然後我們互相原諒對方，再開始下一回的新合作。夫妻在婚姻之中或情侶在戀情中，也應該採用這種長期合作策略，困難點就在那個盡棄前嫌，重新開始的合作，很多離異的婚姻都是因為一次的背叛之後，沒有辦法互相原諒，再開始下一回合。

臺灣股市PJHUANG市場中間值指標(Taiwan PJHUANG Central Value Ratio)

2008-06-30T22:31:00.000+08:00

這個概念是來自葛拉漢，葛拉漢在The Intelligent Investor的附錄中，說明了一種方式，他稱之為CENTRAL VALUE，我將之翻為市場中間值，計算方式是以道瓊成分股為準，計算道瓊成分股過去十年的平均盈餘相加，再以當時兩倍的投資等級公司債的利率來計算平均盈餘的資本價值，他認為這個市場中間值可以作為衡量市場對未來的預期是屬於偏高或偏低。

當道瓊成分股總市值高於道瓊成分股市場中間值時，表示市場對未來的預期偏高，葛拉漢認為一種可行的總體市場操作方式就在總市值明顯偏低時買進，總市值偏高時賣出，葛拉漢建議該總市值VS市場中間值指標低於80%時買進，高於120%時賣出。葛拉漢建議防禦型投資人的投資方式，則是避免於市場對未來的預期是屬於偏高的時期買進，其餘時期則都是一有餘錢買進。

模仿葛拉漢道瓊成分股方式，我計算了臺灣股市PJHUANG市場中間值指標(Taiwan PJHUANG Central Value Ratio)，使用台灣五十指數成分股，過去十年的平均盈餘，選擇台塑的公司債利率為投資等級公司債的利率，最近的台塑普通公司(債券代碼：B402AQ 債券簡稱：97台塑1)發行票面利率為2.65%，兩倍為5.3%。最近的市值來自【上市證券概況】月報第七頁，以月底收盤價乘以發行股份。

如果以我所有可得的資訊來初略計算(因為合併與新上市等資訊不易計算)，這個比率以最近十年的盈餘計算，約為151%，但是需要考慮一個狀況，就是最近十年，目前這五十支股票的盈餘，成長為原來的四倍，顯示台灣公司的盈餘年成長率約有17%。若考量過去十年盈餘成長快速，且有些很多金控公司在90年成立，讓計算變的困難，而以較近的五年的盈餘計算，則中間值指標約在101.9%。這還是五月三十一日的資料。若以6月27的收盤價重新計算，則是分別是十年平均盈餘所計算的市值中間值的135.5%，是五年平均盈餘所計算的市值中間值的91.3%。完全照葛拉漢的意見，目前市場價位對未來的預期是屬於偏高的時期，應該賣出。若調整縮短平均年數，則還在葛拉漢認為的合理範圍內，也還不算偏低。

安全邊際與分散投資的輪盤觀點(Margin of Safety, Diversification and Roulette )

2008-06-29T22:46:00.002+08:00

葛拉漢在談論安全邊際有個很有趣的比喻，我覺得棒極了，他用來說明分散投資是在堅持「安全邊際」觀念下最合理的投資策略。他用了輪盤來說明這個安全邊際與分散投資的關聯性，充滿說服力，顯示價值投資與證券分析之父葛拉漢其實也頗注意輪盤這個賭博工具，我自己過去也寫過幾篇輪盤賭局策略，從中也思考了十分類似的機率、隨機與期望值的觀念。(結論類似到嚇人，真的讓人感覺，這世上沒甚麼別人沒有已經想到過的事，只是我讀的還不夠多，要有創見真難。)

葛拉漢以輪盤來說明安全邊際與分散投資的關聯，如果是34個數字的輪盤，一個人如果押注在一個數字上，他輸與贏的機率是33比1，如果他押對的時候他的賠率是31，這個時候這個賭客是沒有安全邊際，或者說賭客是負的安全邊際，在這種機率狀況下，分散投資策略是愚蠢的行為，他一次賭的押注數字越多，他最後獲利的機率就越低，如果他每次都在34個數字上，每個數字都下注1元，很確定地，他每次都會輸2元。

相對的如果我們假設有個賭場的輪盤賠率是35而不是31，這個時候我們就有了一點安全邊際，也因此我們每次押注的數字越多，我們贏錢的機會就越高，如果34個數字每個數字都押1元，我們每次都一定會贏2元。而在股票市場中尋找投資的安全邊際，就是在尋找這種標錯賠率的賭局(Mispriced Gamble)，一旦你找得到這種安全邊際的標的，就像這個有安全邊際的輪盤賭徒，你應該要分散投資在每個可以取得安全邊際的標的上，讓你贏錢的機會最大化。

而葛拉漢認為投資與投機最大的差別，就是在投資必須是在有真正安全邊際的情況下的決策。而真正安全邊際必須是可以用數學機算出來的數字，必須是來自令人信服的邏輯，必須是來自長期真實的經驗。一般賭場的賭局，例如輪盤這類機率容易計算的賭局，顯然是沒有真正安全邊際的投機，而類似運動彩券或是賭馬這類的賭博，在仔細研究賽局資訊與參賽者狀況下，努力做賽局賠率分析的下注者，是有可能成為有真正安全邊際的投資人，就像在股市裡分析的價值投資人。

巴菲特Stock投資法則(Warren Buffett)

富邦富邦基金配息0.961元

2008-06-28T20:13:00.002+08:00

今天收到富邦富邦基金(0015)的配息，每受益單位配發0.961元，除息交易日為5/15日，以5/14日的收盤價9.23來看，配息殖利率為10.4%。這是因為去年的富邦富邦基金淨值來到超過面額10元，而依據其收益分配規定，必須將超過2.5%的可分配利益配發出來，才有這次的配息，之前我寫到給富邦富邦基金的建議，沒有去仔細研究其配息規定，只是印象中從來沒有配過息，真是疏忽，不夠細心。原來他其實是有強制配息的規定，只是因為規定中，只要淨值低於面額就不予分配，我覺得這是阻礙富邦富邦基金每年配息的主要原因，因為過去幾年很長的時間，淨值都低於十元。

富邦基金的收益分配規定如下：
一、分配項目
（一）本基金可分配之收益為本基金利息收入，現金股利、已實現股票股利、收益平準金、已實現資本利得，扣除資本損失淨額（含已實現及未實現資本損失）以及扣除本基金應支付之成本及費用後之淨額。
（二）如本基金可分配收益低於每受益權單位面額百分之二‧五或每受益權單位之淨資產價值低於面額時，本基金之收益於當年度不予分配。如當年度本基金達到可分配發放之標準，可分配收益之總額，於該會計年度結束時，未超過本基金淨資產價值百分之二十之部份，應予發放。超過本基金淨資產價值之百分之二十（含百分之二十在內）之部份不予分配，累積至次一年度分配之。
二、分配之時間
本基金可分配收益中應分配部分，應於該會計年度結束後之翌年六月第二十個營業日分配之，如該月份不足二十個營業日時,則應提前至該月份之最後一個營業日為之。但發放後該會計年度結束日每受益權單位之淨資產價值不得低於新台幣壹拾元。

富邦富邦基金的會計年度結束於年底12月31日，去年96/12/31的淨值為11.24，也因此符合了收益分配規定。基本上台股僅近幾年配息率都超過2.5%，關鍵還是在每受益權單位之淨資產價值低於面額時不予分配的條件。如果可以刪除這個條件，就能讓富邦基金幾乎每年配息，更符合外部投資人(基金受益人)的權益。

查詢各種基金的配息資訊公告，可以在證交所的公開資訊觀測站，找到【基金、ETF、REITs公告彙總查詢】，國內會配息的基金數量很少，所以很容易就查完了。另外除息旺季來臨，查詢個股即將除息資訊可以看【公司股利分派公告資料彙總表】。查詢基金的每日淨值可以在投信投顧公會網站查詢【基金每日淨值】。

有關『央行升息與提高存款準備率』之思考

2008-06-27T23:48:00.001+08:00

昨天台灣央行提升重貼率0.125%(半碼)，同時調高多種存款準備率，馬上看到很多人開始反應，撰寫類似資金收縮效應，股市房市的苦日子要來了，這些反應都是很直接的思考，發生事件，就開始因應事件尋找避難所。我對這件事的思考有點不同，不是不認同他們推論的方向與趨勢，而是對造成方向與趨勢改變的原始事件的思考。

有人事前猜到台灣央行將採取調高多種存款準備率的策略嗎？雖然前不久大陸央行才使用過這招，在央行採取之前猜到的人，應該是幾乎為零，這表示甚麼意思？所謂專家，在預測未來這件事情上，特別是可能影響未來的重要事件，幾乎都沒有很好的紀錄。這件事給我們的思考應該不是，事件發生後，將會如何演變，而應該是了解，沒有人有預測的能力。

專家只是一群在事件發生之後，拼命尋找事情可能推演的下一步或下兩步的人，善於事後尋找解釋，事後解釋趨勢。而實際上，趨勢的改變往往來自於意料外的事件，就像科技的演變往往來自無心的發現。他們以為找到了下一步，就知道了未來，卻沒發現其實現在與下一步之間，也隱含著再次出現有重大影響的意外事件的可能性，只要意外事件存在，預測或推測的可靠度就是被意外事件的機率所主導，而不是專家的推演能力。

猜對九次然後猜錯一次，你到底是會成功還是失敗呢？90%的準確率是很準還是很糟呢？要看錯的哪一次，是不是重大事件，對你的影響是否可能遠大於其他九次的加總。這也是黑天鵝事件的定義，少見發生但是影響重大的事件，剛好就是最容易猜錯的那一種。要很小心斬釘截鐵掛保證告訴你他能預測未來的人，他如果不是天真的可愛，就是有甚麼目的希望你相信他去做。

一樣公司兩樣情

2008-06-26T00:32:00.000+08:00

最近讀的兩本書「The Future for Investors」「The Intelligent Investor」剛好都提到同一支股票，不過一樣公司兩樣情，對這間公司的看法，兩個時代的兩個投資大師Benjamin Graham葛拉漢與Jeremy J. Siegel西格爾，卻有如此不同的觀察角度，就這麼巧，我剛好前後接著讀了這兩本書，實在很有趣。

這間公司就是Philip Morris，現在去回想，應該是在2000年以前，我也曾經買過這間公司的股票，是在FOOL網站讀到道瓊狗策略時，當年的道瓊狗就是Philip Morris，不太記得什麼時候賣了它，應該是某次讀到有關社會道德投資策略的時候，為了不支持賣菸的公司，而決定賣掉了它，賺賠已經不記得。

西格爾提到Philip Morris是因為在他的長期研究裡，自1957年原始的S&P500指數成分股中，一直到2003年為止46年，如果買進後長期持有，並且將所有配息再投資，則所有當年的股票中，表現最好的一支，讓投資人獲得最高報酬率的股票，就是這支Philip Morris，西格爾的解釋是因為其高配息率，以及不令人看好的產業，因為各種菸草訴訟的賠償風險，讓投資人恐懼，股價始終偏低，而他的高獲利與高配息，剛好可以讓投資人的配息，可以用偏低的價格持續再投資，而且Philip Morris還能持續盈餘成長與併購其他公司，產生投資人沒有預期到的盈餘成長，推升了股價，也就是搭配高配息、大眾偏低的期待、高於預期的盈餘成長與併購，讓Philip Morris為他的投資人帶來19.75%的年複利報酬率。

不過當年的葛拉漢，以其強調企業主心態的企業投資方式，恐怕不會投資Philip Morris，這個令人意外的最後優勝者。葛拉漢是在為無效率的經理人的章節舉例時，提到Philip Morris。這間公司的經理人在1947年的年報上公開一個市場績效比較表，比較自己與其他四家大型煙草公司的績效。Philip Morris在1938年的ROE為24.6%，其他四家大型煙草公司的合併績效為13.4%；但是到了1947年PM的ROE為8.6%，其他四家為13.3%。1938年PM營業淨利率為20.6%，其他四家為17.0%；但是到了1947年，PM營業淨利率為7.1%，其他四家為8.8%。雖然PM的營收成長170%高於其他四家的156%。葛拉漢認為投資人如果以企業主的精神來觀察經理人，最重要的兩點就是經理人是否管理有效率。以及經理人是否對外部投資人公平。而經理人的管理有效率與否，應該就是相較業界令人滿意的ROE，或是市占率的維持與擴大，以及相較業界令人滿意的的淨利率。而以此例來說，葛拉漢認為PM的經理人顯然是管理不良的，經過十年，ROE與營業淨利率都從原本優於同業，變成劣於同業，甚至還在年報中自曝其短，難道以為營收成長率優於同業就值得讚美了嗎。

合併兩為投資大師的看法，也許可以這麼解釋，當一個公司的商業模式很好時，即使遇上了很笨的經理人，經過幾年的糟蹋，只要公司能持續獲利與維持高配息，讓外部投資人可以用配息重新再投資，而公司這種高獲利能力的商業模式，也會吸引到同業的併購，或者是累積充足的資金可以去併購別人。很糟的經理人即使管理不夠優秀，只要夠忠實，會將獲利配息出來，總有一天，併購取得的大量經理人中，有可能出現較有效率的經理人接班，就能改善原本不夠有效率的管理，讓公司出現大眾預期之外的成長，而長期堅持的投資人，利用配息再投資於偏低的市價，大幅提高的投資報酬率。

投資策略(Investment Policy)

2008-06-25T21:56:00.006+08:00

寫下自己的投資策略(Investment Policy)是一種改善自己的技巧，由於人的天性容易原諒自己，容易受情緒感覺影響，要想在投資這件事上，有優於一般人的表現，勢必要克服一般人常有的缺陷，盡力表現出「準備周全」、「耐心」、「紀律」、「客觀」、「勇於決定」(不猶豫)等特質。

以下的投資策略(Investment Policy)是從過去許多研讀心得中截取出來的要點，雖然不是絕對性不可動搖的真理，但是任何偏離這些投資策略要點的行為，要有很好且充分的理由。

1.一半或一半以上的部位，以防禦型的投資策略，投資在大型指數的指數型基金或是指數股票型基金(ETF)中，或是高現金配息殖利率、低本益比、高淨值股價比的指數型基金。

2.防禦型部位的投資必須一有錢就馬上買進，除非整體市場處在不合理的高點，例如超過二十倍的市場本益比。在這種市場評價高點時要逐步賣出防禦型的部位，例如每1倍市場本益比，賣出10%的防禦型的部位，在三十倍市場本益比時，完全出清。反之亦然，低於12倍市場本益比時，開始提高防禦型部位，例如每0.5倍市場本益比，買進10%的防禦型的部位，等於市場本益比低於7倍，防禦型部位可以提高到百分之百。

3.企業型投資部位的個股不能超過10支，必須要是極為喜歡，相對於其內在價值，絕對是跳樓大拍賣的價格，例如價格在保守估計的內在價值之2/3以下，才會買進。人一生的總投資報酬，其實決定在很少數的幾次好的投資決定中，並不是決定次數越多越好。

4.要勇於對很普通、很一般的投資機會說不，永遠要擔心出現紅中慢速直球的時候，沒有足夠資金可以，全力一揮。寧可讓一半資金停留在定存中，也絕不隨便買進很普通的投資機會。

5.企業型投資要選擇有長久獲利歷史的公司，特別是在最糟的年份也要能有獲利，以台灣股市為例就是要在2001年GDP衰退時也能持續獲利，公司歷史應該至少要十年以上，且未來商業模式也不會有大改變的公司。

6.企業型投資要避免選擇最近熱門的公司與產業，因為最近熱門的公司一定是最近幾年有連續成長的趨勢，才會被媒體與證券分析師注意到，但是任何這種趨勢都不可能一直持續，但是一般人與證券分析師都會以過去的趨勢預測未來的趨勢，以致價格偏高，即便真的成長，也不會是好投資，一旦沒有成長，就會很慘。

7.企業型投資最大的機會是來自連續多年盈餘持平的公司，或是盈餘下跌趨勢的公司，因為這種趨勢會導致一般人悲觀不願意買進，讓價位跌到遠低於其內在價值的地方，如果在加上整體市場本益比偏低的氣氛，會有更好的獲利機會，因為這種趨勢不可能一直持續。

8.以過去五年的平均盈餘，再與市場最糟的年代的盈餘作平均，作為未來五年的平均盈餘預估，依據公司的規模、成長性與穩健度，乘以8到20倍(12倍為中性)的本益比來估算內在價值，對估值淨值比超過2的估值，扣除估值與淨值之差的1/4作為內在價值調整，對估值淨值比低於1的估值，加回差距的1/2作為內在價值調整。(來自葛拉漢)

9.企業型投資的最大機會應該往二線的公司(非大型龍頭股)去尋找，基本上就是小型股加價值型股。

10.長期投資報酬率相當於盈餘成長率加上現金配息殖利率，盈餘成長率會影響投資人預期，當投資人預期高盈餘成長率，本益比就會高，這時如果未能達成預期的成長，本益比就會大幅下降，讓長期投資報酬率下降。反之，選擇投資人預期低盈餘成長率的公司，本益比低，一旦有一點小幅成長超越預期，就會提升長期投資報酬率。

重新寫下來之後，發覺自己目前的實際行為真的是偏離了不少，應該要好好調整。

一個可以作弄理財顧問的問題

2008-06-24T21:10:00.002+08:00

這一個問題是一位理財顧問朋友轉述的，聽說是今周刊94年的一篇文章，我聽完後，也落入這個投資組合報酬率問題的陷阱，顯示要作弄你的理財顧問，即便是在他專業的領域，也並不困難，稍稍一點腦筋急轉彎，就可以整到你不夠小心的理財顧問。警醒每位理財顧問，要戒慎恐懼，小心計算，話不要說太快，寫太快。

故事是這樣子的，假設你有一位客戶有一筆一百萬元的長期投資組合，二十年前他將這個投資組合分為四分，每份25萬，其中第一個投資標的年報酬率10%，第二個投資標的年報酬率-10%，第三個投資標的年報酬率-15%，第四個投資標的年報酬率-25%，請問二十年過了後，整體投資組合是賺錢還賠錢？多數人(好吧沒拿計算機時我也錯了)都會以為這種類投資組合，一定賠錢。而這個結果剛好就是相反，這個投資組合最後還是賺錢，年化投資報酬率還約有2.75%。

[(1.1^20+0.9^20+0.85^20+0.75^20)/4]^(1/20) = 1.0275

這個故事除了可以拿來作弄理財顧問之外，還有甚麼啟發呢？這故事原本最正常的用法就是來告訴投資人複利的偉大，以鼓勵人盡早開始儲蓄與投資，這個第一個投資標的年報酬率10%，在持續20年後，即使只是原本1/4的部位，也能彌補其他部位虧損，讓整個投資組合變成獲利。

這種問題就像賭場機率與現實生活的機率之比較類似，賭場遊戲的機率可以很容易的計算出來，只要玩的次數夠多，結果會和賭場遊戲理論機率很接近，但是現實生活中的機率就沒這麼容易計算了。這個假想的問題最後報酬率很容易計算，但是真實的投資組合就沒這麼容易計算，也因此在假想的問題中獲得的結論，不見得能在現實中實現。

即使你相信了複利的偉大，接下來的問題就是這樣的投資組合可能存在嗎？哪裡找年複利10%的20年期政府公債，而且20年間隨時都能要求政府按全額贖回呢？這種理財工具不存在。顯然這個理想化的故事，並不存在真實世界中。之前我曾經舉過一個例子說明何以多數人相信複利的神奇，但是卻始終從來沒有得到過他以為的複利效果，關鍵就在報酬率的波動，真實世界的投資工具，多半報酬率都是每年不相同，有賺有虧，有大幅度的報酬率波動，特別是虧損的時期，會讓最後的累積年化報酬率相對於算術平均報酬率，有很大的缺口。

年複利10%持續20年期，終值會變成原本本金的6.72倍，但是若其中10年25%，另外10年-5%，則會變成5.57倍，兩者最後差距1.15倍的本金。這就是一般人相信了複利的偉大，卻始終得不到以為神奇效果的原因，因為他們看到的例子都是這種理想化的無波動率的高報酬率，這種東西根本不存在。要知道68%的機率你的報酬率會落在1個標準差範圍中，一個算數平均報酬率10%，但是報酬率標準差在15%的投資工具，10年中有6.8年報酬率高低會在25%與-5%之間，其他3.2年還可能在1個標準差範圍之外。這些波動的真實機率都會讓累計報酬率低於預期。更別說一般人在這波動過程中還會情緒受到影響而追高殺低。

另外一個值得注意的計算是如果定期定額在這個投資組合上，每年定期投資5萬元，平均四分，20年總投入100萬，則投資組合最後的淨值為104萬元。四分投資標的各投入25萬元，分別最後淨值約為80萬、11萬、8萬、5萬。

延伸閱讀：常態分布
黑天鵝事件

禍起蕭牆

2008-06-23T00:25:00.003+08:00

替人操作股票是件壓力很大的事，即便是你最親密的人，因為每個人都充滿了自信，認為自己在財務上操作的能力很強，一個朋友的例子，他幫他太太的帳戶操作股票投資組合，這位朋友有充足的財務知識，在股市也有多年的實際經驗，經歷過飆漲，也經歷過崩盤，但是他在最近兩週的台股下跌中，還是受不了來自家人的壓力，大嘆不如不要替太太的私房錢操作股票。

前幾天讀書會時一位投資顧問也對我說，當你判斷正確的時候，沒有一位客戶會來稱讚你，他們都認為以你的專業，看出520後股市會下跌而做出事前出場的動作是很簡單的事。不過，只要你說錯一次，沒有在股市下跌前做好準備，就等著客戶來電抱怨為何會這樣，怎麼會讓他虧損呢？什麼時候才能賺回來呢？這是我辛辛苦苦賺的錢啊！

客戶通常會在這種時候說，如果是他自己操作，他就會怎樣怎樣做，不會陷入現在這種虧損的狀況，指責顧問何以沒有像他想的這樣操作，不是本來就應該怎樣怎樣操作嗎。人類之厭惡虧損，後見之明，及過度自信，在這種時候真是展現無疑。在這種時候，如果你信任這位顧問，最好的方式就是不要去看股市，不要去計算你以為的虧損，你以為如果你怎樣操作就可以避免多少的虧損，表面數字上的虧損，只要你沒有被迫賣出，也沒有因為繼續虧損的恐懼而殺出，其實並沒有虧損。你的顧問如果是對的，是因為他的理論策略是對的，是因為他的作法流程是對的，是因為他的數字是對的，不應該用一次的意外狀況或判斷錯誤而指責他，沒有人是能夠完美地預測未來的，虧損或是獲利固然很重要，但是要等待足夠的長期之後，累積結算的時候，才能做出最後合理的判斷。

巴菲特與孟格(曼格Charles T. Munger)早年都成立投資合夥公司，類似現代的避險基金或私募基金，只是當時他們的操作策略就只有價值投資而已，兩人都是採取集中投資的方式，雖然一開始持續有超越市場的報酬率，但是後來還是免不了有幾年受到運氣之害，因為集中投資的股票表現超乎預期的糟，而導致績效落後，這是最考驗投資人心理素質的時候，操盤人會受到投資人極度的質疑與挑戰，即使他們之前幾年有很的好紀錄，都還是在幸運女神對他們不利的時候，得要面對投資合夥人的強大壓力。最後巴菲特與孟格都選擇解散投資合夥公司，不再願意以績效為目標替人操作投資，而是操作自己與公司的資金，不預設績效目標，不再需要為投資人解釋績效未達目標的理由，因為有時候實在沒理由可以解釋市場的漲跌，你就是需要時間等待，來證明自己的正確。

老年生活快樂的簡單秘密(退休生活快樂的秘密)

2008-06-22T20:03:00.003+08:00

延續前幾天陳登源老師講到心靈層面對退休規劃的重要性，我在閱讀這本『Poor Charlie’s Almanack』(The Wit and Wisdom of Charles T. Munger)時，也正巧讀到Praising Old Age(Munger’s Reflections on Aging, Inspired by Cicero’s Discourse of Old-Age)「讚美老年」這章節，發掘到這個退休生活快樂的秘密，雖然只是簡短的兩句話，我覺得如果能被這兩句話說服，則你應該可以在面對老年問題時有個合適的態度，進而享有一個快樂的老年生活。

面對老年的態度，如果你現在已經老了，或是十分接近老年了，你應該聽聽這句話：Cicero「The best a young person can hope for is to get old before he dies, and it is not fitting to complain about getting the best outcome you could have ever reasonably wanted.」西塞羅說：「一位年輕人最希望的事就是能活著變老，因此，當你真的有機會老了，你實在不應該還抱怨你以前年輕時所期望發生的最佳結局真的發生了。」老年時不要抱怨自己的不幸，而是要了解自己其實是何奇的幸運。

如果你尚未年老，或是自認距離年老還有一段時間，希望為自己的老年做好準備，你應該聽聽這句話，Cicero：「The best Armour of Old Age is a well spent life preceding it.」「面對老年時期最佳的武裝，就是在老年之前盡力過個你覺得很值得的人生。」一個始終努力追尋有用的知識的人生，一個充滿榮譽的行為以及實踐道德行為的人生，一個人從年輕到老不斷努力改善自己的人生，當你有這些很值得的人生經驗時，這種明白自己一生沒有白活沒有浪費的感覺，以及這些珍貴的回憶，將是你的人生晚年安慰心靈的力量泉源。

老年生活快樂的秘密有兩個，一是不要抱怨，二是趁年輕或還來得及的時候，認真過你的人生，不要做會讓未來的你失望的事。積極地正向思考，表現出令人驕傲的光榮行為與合乎道德的行為，過個正直誠實而勤奮的生活，你的老年生活就會得到最好的獎賞，一個快樂且心靈滿足的老年生活。

延伸閱讀：
論老年 Cato Maior de Senectute

從室內設計業來思考理財規劃業

2008-06-21T17:55:00.001+08:00

今天早上在讀蘋果日報時，看到這篇「半年看屋50間」的故事，覺得受訪的兩位年輕人，在看屋這件事上的建議，很值得推薦給大家參考，大改也是因為他們從事室內設計業而來的知識與心得。同時看到室內設計業的收費方式，回頭思考理財規劃業的前景。

他們自己看屋的條件很嚴格，但是也是半年看屋50間後，就能找到所愛，顯然並非完全不可能，大家不需太快放棄找到自己喜歡的房屋希望，而降格以求。他們的條件：離工作地點近、離娘家近、離機場近、一定要有電梯、單層不超過三戶、不要大馬路邊、旁邊沒有電線杆、頂樓沒有基地台、樓下沒餐廳、坐北朝南、三面採光邊間、格局方正、沒有壁刀煞。強調房仲業代看要帶客戶看適合的房子，而不是房仲自己都沒去過，這不是服務，而是浪費彼此時間與信任。這讓我聯想到理財顧問如果推薦客戶買自己都沒買過的金融商品，或是自己如果在客戶的狀況時，也不願意買的商品，這是同樣糟糕的行為。

受訪男設計師的設計公司的收費方式是，設計費每坪3500~4000元，或總價的8%為設計監工費，所以以一間權狀45坪的房子，約需要設計費16萬到18萬元，或是8%的總價。這和一般理財規劃的收費相比，真是高很多，即使在國外成熟的理財規劃公司，光在規劃費用方面，也很少超過總資產的1%。室內設計其實和理財規劃的形式很像，都是依據客戶的目標來做專業的規劃，照理說，應該也可以有類似的收費模式，客戶應該很快就會習慣，有些人會找室內設計，有些人就自己設計，和理財規劃的情況也是相似，多數人自己理財，應該也會有人願意找專業人士來協助規劃。

退休與理財CFP的觀點－陳登源

2008-06-20T23:46:00.004+08:00

今天下午去參加台灣理財顧問認證協會的持續進修課程，由退休金理財協會的創辦人，也是淡江大學管科所陳登源教授來為CFP上課，講的是陳登源教授研究最久的「退休」這個主題，講陳教授認為一位CFP應當持有的角度，以及他個人退休之後實際的感受與建議。

陳教授說他現在也做很多理財規劃顧問的工作，只不過他不把它當事業與工作，而是把它當志業與休閒，我對這個態度十分認同，簡直像是看到未來的自己，記得2003年開始朝理財顧問的方向努力時，給自己的目標就是在未來退休時，能夠以理財規劃顧問服務做為退休時的工作，可以將自己一生的經驗與心得，分享給年輕的上班族朋友，一方面當作接觸年輕人的方式，一方面也可以從服務與回饋中獲得成就感。跟陳教授把CFP當作退休後繼續服務社會的休閒生活項目，想法十分接近。

陳登源教授認為CFP在退休規劃的財務計算絕對沒有問題，但是，退休要退的好，除了錢，其實還有一個關鍵是在心靈層面。要避免「無所事事」「忙碌於沒有興趣的事」「了無生趣」。不只退休金要未雨稠繆，累積人生閱歷，累積健康身體，培養健康的心靈與積極個性也都要未雨稠繆。他以自己急流勇退的案例說明，建議退休前五年就必須開始積極準備適應退休生活，注意和諧的親人關係與適當的社交團體，培養悠閒而積極的生活模式，不應該退休了還在做不快樂的事，人生最後二十年，該要想回饋一下自己一生的辛勞。

推薦了幾本退休準備的書，都是心靈取向：晚年的美學、人生四季之美、生活美學、散步美學、死的藝術、退休革命。陳教授還以一首周蕙的歌「約定」，來說明人生最後的感覺其實和年輕情侶之間的感覺很像，「你我約定，難過的往事不許提，要做快樂的自己，照顧自己，就算某天，一個人孤寂。」因為很長的一段時間，你會一個人孤寂，能隨心所欲的享受靜與孤獨的美感。

陳教授在退休規劃金額估算時，建議的參數是累積期投資報酬率6%與通貨膨脹率2%，提領期是投資報酬率3%與通貨膨脹率2%。他建議一個人1000萬元的退休金，可以支付25年每月3萬元生活費，再加上他建議的60歲到70歲十年的每年十萬旅行費用。他很強調重大疾病的健保外的健康醫療險，這是我過去比較不夠重視的項目，他認為這是退休後不可測的風險，因為健康餘命約平均餘命約差6年，可能有6年會在病榻上度過。

延伸閱讀：
一路玩到掛

中國時報裁員的思考

2008-06-19T00:20:00.000+08:00

從新聞上看到中國時報可能裁員一半的消息，才知道原來經營一份日報需要一千位的人力，還真的是蠻嚇人的多，光是人力成本如果每人每月薪資3萬元，也要3千萬元，一年就算都不發年終獎金也要3億6千萬元的人事成本，而且還有每天印刷的紙張成本，各種採訪與編輯的設備，由於中國時報並非公開上市公司，不曉得他們目前一年是虧損多少，但是如果是裁員一半，表示至少一年虧損超過一億八千萬，才需要這麼大手筆的裁員。

一億八千萬元表示每天約要增加50萬元的盈餘，以報紙廣告的價碼來看，似乎並不困難做到，只要能多賣一兩個全版廣告就可以增加50萬元的盈餘才對吧！顯示報紙廣告的價碼或是營收應該是真的有很大的萎縮。巴菲特也持有一間華盛頓郵報，他認為一個地方型的報紙，由於佔有民眾的閱讀習慣，凡是商品要賣到該地方，勢必需要經過報紙廣告，報紙成了閱讀習慣的橋樑，收取商品通過橋樑得到地方民眾注意力的過橋費，這種過橋費式的收入，不需要持續資本支出，就能維持高盈餘。不過顯然這個邏輯沒有辦法發生在中國時報上，聯合、自由、蘋果日報瓜分了閱報市場，讓第四家報紙不容易在下前三廣告預算的習慣下分到預算，因為橋樑太多條了，所以較沒特色，較不方便的橋就變的沒人想走了。

如果固定成本能夠因為裁員而降低，讓收支平衡，則將來繼續調整方向，增加閱報習慣，也許在低廣告收入的狀況下，還是可以維持小眾的生存之道。以許比喻的不好，這就像是小型網站，雖然不能向雅虎奇摩一樣賣到很高的廣告單價，但是小型網站藉著像GOOGLE ADSENSE的小額廣告，只要小網站維持營運的成本可以極低化，即使收入不高，維持營運也不是問題。至少以新聞網站的方式運作，沒有每天不斷印刷的成本，一般而言網站的資本投資，每天新內容所需的印碟與頻寬都已經越來越低了，中國時報應該考慮多往新聞網站的方向運作。

延伸：
中國時報據傳裁員50% 先從十九個地方中心開刀
媒體寒冬／中時大裁員給同仁的一封信大公開
中時社長像誰？
周盛淵「給中國時報同仁的一封信」
沒有在怕的啦！
中國時報的險局

秘密：客戶願意付出十萬元做為理財規劃服務費

2008-06-18T23:39:00.002+08:00

今天的讀書會原本要討論「秘密」，不過因為會員引薦了精進財商顧問有限公司的一位林俊延總監來為大家展示他們最近的理財規劃服務行銷計畫。所以實際上討論「秘密」的時間很短，基本上，秘密就是要正面地去要求你想要的東西，去相信這個正面的要求已經實現了，去接受這個正面的要求的發生所需要的行動，也就是去創造自己的人生，你只能做出你能想像出的東西，想像描繪你想要的人生，人生才會有機會成為你想要的樣子。我的秘密要求是「客戶願意付十萬元找我做理財規劃服務。」

林俊延總監他們的目標是為台灣地區三十萬戶的家庭做理財規劃服務，為了達到這個目標，他們開發了理財規劃軟體KISS，理財規劃網站「錢多點理財網」，還與金融研訓院及文化大學合作全民理財等課程，大學通識課程，各種出版品，希望能將理財規劃的流程深入大眾，提升全民理財財商。他們將在七月的今週刊隨刊提供體驗版的理財規劃軟體，並且將推出付費『財富計劃規劃師』的諮詢服務，並且訂出十分平價的「財富計畫諮詢」顧問費收費標準，而且將做到依據客戶評鑑考核規劃師，不滿意就不用付費的保證。我相信這是很有競爭力的定價與保證，很有機會能讓大量的民眾體驗到理財規劃流程的價值。

他們在「財富計畫諮詢」服務中將金融產品分開來，也就是「財富計畫諮詢」不以金融產品為重點，而是以設定財務目標，收支預算計劃，安全保障計畫，儲蓄投資計畫等等計畫為重心。我想這是一個不錯的策略，可以讓大眾明確區分理財規劃與銷售金融商品之間的不同。有理財規劃軟體雖然不錯，如果設計的好，當然可以節省一些規劃時間，不過填寫資料是一個很重要的過程，一般人很難自己填好這樣一份計畫書(因為時間很長，又繁瑣)，適當地由財富計畫諮詢員協助，幾乎是必要的過程，精進財商顧問的計畫是採用財商課程，從課程中協助想自己做的民眾完成他自己的計畫書。

我認為研究分析客戶財務現況與調整計畫是理財規劃師的核心價值所在，如何說服客戶改變行為與調整計畫，更是顧問能力高低經驗多寡之所在，一個軟體跑出來的數字可以作為佐證，但是很少人會單因為這樣就改變行為，真想改變或改善自己的財務行為，多數大眾還是需要有經驗的理財顧問引導與分享溝通，解釋疑惑，否則知易行難，空有理財規劃軟體跑出的計畫，也難以長期堅持實踐，多數人的天性如此。

CFP為什麼你應該加入FPAT會員

2008-06-17T23:51:00.003+08:00

前幾天收到一封今年新通過考試認證的CFP理財顧問的信，問到是否應該加入FPAT會員，詢問我的意見，以下是我的看法，順便提供給其他通過考試的台灣認證理財顧問參考。

他提到在通過考試之前，只知道FPAT是考試的單位，並不知道FPAT也是可以參加成為會員的組織，所以很猶豫加入會員可以給已經是CFP的人什麼優勢，以及他該不該加入？

我的答案很簡單，我認為應該加入FPAT會員，特別是對打算未來長期以「理財規劃」為業的專門執業人員，你一定要參加，這個協會就是認同CFP理念的執業理財顧問的聚會所，如果你認同CFP理念，又打算實際實踐這些理念，你就不該不參加，如果你不參加，試想你要去哪裡找一群認同CFP理念的執業理財顧問來聚會呢？在哪裡討論業界的標準，在哪裡學習別人的執業典範呢？就像我不但參加，而且積極貢獻自己的金錢、時間與智慧在協會的活動上，我相信實踐自己認為對的理念，除了認真踏實去做，我不知道還有什麼其他方法。在旁邊觀察，有什麼意思呢？

參與協會會員可以給剛考上通過認證的CFP什麼優勢呢？

我想參與協會會員的優勢就是能和志同道合的夥伴聚會，一同努力分享。台灣的FPAT認證協會是由國際總會所引進的標準，並不像美國一開始的時候CFP是由一群志同道合的執業者先成立團體，再發展出標準，也因此目前協會大多數的創始會員及董監事，其實都算不上是以「理財規劃」為主要業務的專門執業人員，除了學術界與消費者保護的董監席次，主要還是創始金融機構會員，我們需要更多的CFP加入成為會員，選出以「理財規劃」為主的董監事，讓FPAT認證協會由創始者的手中移轉到真正實踐者(practitioners)的手中，協會重心由考試認證開始擴大，邁向更為蓬勃發展的階段，我們需要更多會員，以凝聚共識。而除了創始會員，目前參與協會會員的條件就是必須是取得CFP認證，我以為每少一個通過認證的人沒有去參加會員，我們讓多數CFP的意見與建議表達出來的力量就越弱，「理財規劃」業蓬勃發展的階段就越延後。

「就您考上CFP之後到現在，協會幫助過哪些地方呢？」

與其問協會幫助過我哪些地方呢？不如問我為協會(或說台灣的理財規劃業)貢獻了什麼呢？我認為這兩者之間是互利的，當我志願參與協會義工活動出去服務的時候，我也從此學到了經驗，從不論是高中生演講或是高中生家長演講後的反應中，獲得許多回饋。我沒有因此多賺到一毛錢，倒是事實，但是我感覺這些經驗都是無價的回饋。

「就您考到CFP之後 , 您的工作內容是否有些變動? 客戶的接受度如何? 以及CFP帶給您的價值有哪些?」

在我考上到CFP之後，我的個人理財規劃工作內容並沒有太大的改變，主要還是從網路上接受願意付費開始做理財規劃的上班族客戶。增加了一份公司投資主管的職務內容。客戶的接受度我覺得不錯，雖然還不到蓬勃發展的地步，但是每年都在改善。我認為CFP帶給我的價值很多元，不論是客戶或朋友，都因為CFP證照，而對我在理財相關事務上的意見，增加很多信任度，越來越多人知道CFP證照代表一個國內相對公正嚴格的教育訓練與考試認證結果，而取得CFP證照的人有一定的執業水準。

FPAT認證理財規劃顧問線上論壇重新開張上線

葛拉漢建議普通人的投資策略

2008-06-16T00:19:00.003+08:00

一般人認識葛拉漢多半是因為巴菲特這位優秀的學生與門徒，巴菲特曾在葛拉漢的公司中工作多年，而葛拉漢則是跨足學術界與實務界，不但有學術地位，也在業界被廣泛推崇為價值投資之父，一般認為他所專長的就是尋找市價遠低於公司價值的便宜買賣，較少注意到他在1949年出版的『智慧投資人』一書中，其實對一般普羅大眾投資人有許多雋永的建議。

可以說在效率市場或投資組合理論之前，在學術界用許多統計來證明古老的傳統投資智慧有效之前，葛拉漢就做出發人深省的觀察，他研究自1914年以來的投資規則，他發現雖然商業狀況改變、法令改變、證券規則演變，但是股市中人性大致上是維持相同，因此，健全的投資中最重要也最困難的部份，就是投資人如何控制自己的投資態度與投資的天性(temperament)，並沒有因為時間的經過而有改變。

葛拉漢建議普通人採取防禦型的投資方式，智慧的防禦型投資人的目標是保全投資資本的安全，以及免除經常被投資相關事務所煩惱的自由。防禦型投資人應該買進美國(本國)政府發行的儲蓄債券，以及依據一份充份分散的領導企業清單買進長期持有的股票，前提是買進價格依據過去經驗不是在太高的水準。

葛拉漢在投資組合的風險與報酬有個很特別的看法，傳統上認為承擔風險越高報酬越高，他認為投資組合的報酬率，不是以願意承擔的風險多寡來決定，而是大半由投資人願意及能夠承擔所需要的智慧工作量所決定，防禦型投資人暨安全又不用操心，可以獲得最低的報酬率，積極的企業家投資人則獲得最高報酬率，因為畫時間找出便宜貨的價值投資策略，可以提供很高的報酬率，但是它的風險遠低於固定配息3%的債券。

防禦型投資人在選擇普通股進入自己的投資組合清單時，葛拉漢有四點建議：一、是充份分散，建議在10到30種股票。二、篩選的公司必需是大型、產業龍頭、財務保守，商業模式很清楚容易理解。三、篩選的公司必須連續配發穩定股息，特別是最近幾年景氣谷底的時期，也要能配息。四、目前價位，不要超過過去五年平均盈餘的20倍，或是不超過最近一次景氣谷底時期盈餘的25倍。

基本上防禦型投資人就很像近年來爭論的被動型投資人，而葛拉漢所謂「依據一份充份分散的領導企業清單買進長期持有的股票」就類似今年來推出的指數型基金，特別是大型股的指數型基金，基本上就很像我國的台灣五十。而葛拉漢所強調的連續配息紀錄(三)與避免高價(四)，和Siegel在「投資人的未來The Future for INVESTORS」所觀察到的DIV，高殖利率、國際化、低本益比，唯一不同的就只有國際化，看來1949年葛拉漢的智慧，和2003年Siegel所指出的投資人的未來，居然是如此的神似。

用腳投票是錯誤的投資人策略

2008-06-15T22:47:00.003+08:00

在班哲明葛拉罕1949年出版的「智慧的投資人The Intelligent Investor」中讀到這段文字時，真是驚訝，不禁令人感覺這麼多年來所有該學到經驗大概都已經被前人所學到過，問題就在我閱讀得還不夠多，記憶得還不夠深刻。葛拉罕說「用腳投票是錯誤的策略，一個真正智慧的投資人不會這麼做。」當年華爾街所盛行對公司治理的說法是，你如果不喜歡這個公司的管理，就賣掉這間公司的股票，我自己也在文章中寫過類似「用腳投票」的話，也在投資過程中這麼「用腳投票」實際做過，完全陷入葛拉罕所認為投機者的行為之中。

葛拉罕說用腳投票完全無法改變公司經營階層的行為，這樣賣出股票只是讓股價下跌，讓公司所有權移轉到別人身上，但對整體投資人而言，投資人作為一個集團似乎放棄了自己對受薪替股東管理公司的經理人的控制權利。葛拉罕認為投資人展現其智慧最佳的機會就是在股東與管理階層之關係上，投資人可以集體行動而非個別行動，葛拉罕認為這是投資學中很重要的一支研究。從1949到2008，我想如果葛拉罕還在世，勢必也要位目前證券市場中的公司治理，繼續大搖其頭，投資人作為一個整體，還是沒有展現任何影響公司經理人的力量，沒能讓經理人更為誠實與更有競爭力。John Bogle補充說，如果葛拉罕看到今日美國的巨大基金公司與基金經理人，代理投資人成為公司的法人股東實行股東權利，投資人作為一個整體，在股東與管理階層之關係上，甚至比1949年還要倒退，投資人變成間接授權基金經理人去代理行使股東權利，更進一步放棄了自己的股東權利。

智慧的投資人是企業的擁有者，投資人的獲利來源是從企業的生意，而不是從彼此之間。所以理論上，智慧的投資人應該將其精力與智慧放在確保他們能從企業的經營中獲得最好的報酬，這代表的意義就是確認他們的企業僱用了誠實且經營能力最有競爭力的經理人。從台灣市場中，可以發現很多企業的經營者(公司派)往往持股只有10%左右，倚賴大量委託書，發給自己高額董監事酬勞，或是發給經營階層相對偏高的薪資與分紅，都表示投資人還是沒有發揮足夠的集體智慧，還是被不夠誠實的經營者利用收購委託書等方式所欺負。而巴菲特在這個項目上，的確是按照葛拉罕的教導，凡是收購都是儘可能主導經營權，以便對公司資源做有效的重新配置，且有權利在必要時，擺脫不夠好的經營者問題。應該要往這個方向改進自己，避免再出現用腳投票的錯誤邏輯或作法。

夜店Mint 101 Bar & Club

2008-06-14T19:54:00.001+08:00

昨天夜裡去了台北最高大樓TAIPEI101的夜店Mint 101 Bar & Club，多年前當紐約WTC(World Trade Center)還矗立在曼哈頓島上的時候，我也去過位於WTC大樓高層上，世界最高的夜店Window On the World，還記得當時有鋼琴伴奏與現場演唱的情景，不過這次去的TAIPEI101夜店，雖然是最高大樓，夜店卻沒有位於高樓層，記得TAIPEI101樓上已經有好幾間餐廳，怎麼沒有夜店會想要進駐呢？這可是絕佳的觀光客賣點，也許台北的夜貓子觀光客太少。

夜店101 MINT(這個字的意思有：薄荷、製幣廠、大量的錢)相較於上次去過的LUXY，是個較為小型的環境，舞池約三、四十人就可以擠爆它，所以摩肩擦踵的情形頗頻繁，由於地點在地下室，也沒有像LUXY挑高的空間，不過它的地板以壓克力板搭配下方的七彩照明，提供一種迷離的感覺，而且隨著11點後(之前為LOUNG BAR音樂)的音樂改變及DJ操作，地板還會有各種不同的閃爍變幻模式，和一般舞廳單純依靠由上方來的舞台照明不同，提供不同的經驗。

沙發也頗為好座，大約凌晨1點鐘是最為火熱的時候，這天我們遇到一群看來像是外國模特兒的來賓，高挑且十分纖細，穿著十分時尚，賞心悅目。整體菸味不像LUXY那麼重，跳起來感覺還蠻舒服，不過也沒有像LUXY定時表演或吧台花式表演等額外活動。不過如果像用個餐就比較沒有選擇了，因為TAIPEI 101購物中心已經關門，附近目前還真的沒什麼其他可以吃的，它的調酒不錯，難得被我們稱讚，男服務生也看請來很清爽帥氣。其中又再次聽到OLDMAN MARCH的曲調(也就是十幾年前綠油精廣告歌所用的旋律)被編入舞曲中，十分有趣。

揭露持股的原則

2008-06-13T19:38:00.001+08:00

理財顧問是否應該對其客戶揭露持股呢？這在目前的認證理財規劃顧問執業準則中並沒有明文的規定，理財顧問或其相關受益人(例如子女、配偶)是否應該揭露所持有的金融資產種類，特別是在理財顧問為客戶提供資訊時，是否應該當所提供的資訊含有理財顧問或其相關受益人的持股時，不論多空，都應該揭露給客戶呢？

我在www.fool.com的網頁上看到他們的揭露原則，其中包含一任何文章的作者如果本人或相關受益人持有該文章所討論到的個股，則都需要在文章最後與以揭露，除了針對文章的揭露，每位上討論區分享觀點的FOOL員工，都必須在自己的基本資料頁上，自行揭露個人所有持股。目的是讓閱讀者知道，有潛在可能的利益衝突，或者該人可能會因為自己有持股，而導致不願認錯或過度自信的心理偏誤流進文章之中。提醒讀者必須自己客觀判斷。

揭露持股有可能造成個人利益的損失，特別是在良好的投資機會出現時，巴菲特早年在這個項目上吃過虧，所以一向採取法律沒有規定，就盡量不公開，法律有規定，也選擇最晚的申報期限，和最慢的郵寄方式申報，以免自己的投資動向被別人所模仿。目前決定在網路上還是先持保留態度，不作持股揭露，對付費客戶則採較為寬鬆的揭露持股原則，在發現可能有利益衝突的時候才作主動揭露。

承擔風險的能力

2008-06-12T21:53:00.003+08:00

在理財規劃的過程中，很多理財規劃師喜歡讓顧客填寫一個心理測驗，藉測驗的分數來評估顧客承擔風險的意願，我們必須在這個方式上，做很小心的思考，一個顧客告訴你他是個很願意承擔風險的人，願意積極主動承擔投資風險以提高投資報酬率，並不表示理財規劃師就應該依照顧客的願望來提供配置建議。

理財規劃師必須仔細區分一個客戶願意承擔風險的態度，以及一個客戶能夠承擔風險的能力，從心理測驗問卷所得到只是客戶的心理感受，也就是客戶心裏所想像(理論上)的效用曲線，這絕對不是客戶的承擔風險的能力。什麼才是比較好的承擔風險能力的衡量指標呢？我認為，應該是指客戶如果進入工作市場，所能賺取的穩定收入金額。

舉例來說，一個因病臥床的客戶，即使它有很高的承擔風險的意願，由於他幾乎很難離開床來就業，也沒有在床上賺錢的生產力，例如作家就有這種臥床賺錢的技能，假如你又發現，他過去幾年，也都沒有靠自己的生產力獲得過收入的記錄，則我們應該估算他的承擔風險能力幾乎為零，他應該以最保守的定儲及公債為絕大多數(100%)資產配置。

一個有承擔風險能力的客戶，不見得有承擔風險的意願，還是應該為其作保守配置；但是一個沒有承擔風險能力的客戶，即使有極高的承擔風險意願，也不應該給予積極配置的建議。這是理財規劃師應該堅守的專業表現。大投機家科斯托蘭尼說過，每晚演出一場演奏會就能賺進大把鈔票的著名演奏家，比他還更有承擔股市風險投機的能力，也就是這個道理。

辦綠卡就不愛台灣？雙程謬誤Round-Trip Fallacy

2008-06-11T00:30:00.000+08:00

所謂雙程謬誤Round-Trip Fallacy是說有兩種說法，看起來十分類似，但是邏輯上是兩回事，可是我們人類在回憶時或沒有仔細思考時，很容易將之混淆。以黑天鵝事件為例：「沒有證據證實黑天鵝事件有發生的可能。」和「有黑天鵝事件不可能發生的證據。」之間，說法一和說法二是不一樣的邏輯，同意說法一不表示就同意說法二，可是很多人，甚至專家都會陷入這個雙程謬誤Round-Trip Fallacy。

以最近台灣炒的沸沸騰騰的新聞，內閣政務官中有人擁有美國綠卡，雖然沒有違法，卻被質疑政務官不應該擁有美國綠卡或其他國家永久居留權，擔心有忠誠問題。我們也可以把它寫成以下的兩個說法：「沒有證據證實政務官擁有美國綠卡者一定忠誠。」和「有政務官擁有美國綠卡者不忠誠的證據。」政務官擁有美國綠卡是事實，「沒有證據證實政務官擁有美國綠卡者一定忠誠」也是事實，但是若以此認定「有政務官擁有美國綠卡者不忠誠的證據。」就是『雙程謬誤Round-Trip Fallacy』。

雙程謬誤(迴路謬誤)讓我們低估了黑天鵝事件的可能性，因為多數時候我們沒有證據證實黑天鵝事件有發生的可能，黑天鵝事件依據他的定義本來就是發生機率低的事件，也因此亦受此謬誤認為黑天鵝事件幾乎不可能發生，遠低於其可能發生的機率。

再舉個例子，假如統計顯示恐怖分子以回教徒居多，高達99%恐怖分子是回教徒，所以當你遇到一個回教徒的時候，你認為，很高的機率(99%)他是一個恐怖分子，這也是一個雙程謬誤。因為恐怖分子在所有回教徒中所占比例很低。所以實際上，當你遇到一個回教徒的時候，很低的機率他會一個恐怖分子。但是一般人都會受這種雙程謬誤所害，導致回教徒在美國處境困難。

特別是我們人類的大腦十分不善於處理統計與機率，連統計學家一不小心都可能出錯。醫學上，我們在檢驗結果陰性時記為NED(No Evidence of Disease)，意思是沒有證據證明生病，我們不記為Evidence of No Disease沒生病的證據，下次醫師斬釘截鐵說你沒有罹患癌症時，要記得哪只是NED而不是END，記得多檢查幾回。

改善自己這種偏誤的方式就是以陰性例子來逼近真相，而不是到處尋求確認來逼近真相，我們對自己知道什麼是錯的，比知道什麼是對的更有信心。這也是當愛迪生在成功之前被問到你做了那麼多實驗到底有什麼結果沒有，愛迪生說當然有很多結果，我已經知道很多不可行的方法了。

投資人的未來The Future for INVESTORS

2008-06-10T22:53:00.004+08:00

繼「STOCKS for the LONG RUN」之後，作者Jeremy J. Siegel為了回答投資人的兩大疑問：投資人未來是否可能打敗股票市場？以及美國嬰兒潮是否會造成金融市場崩潰？撰寫了這本「投資人的未來The Future for INVESTORS」，書內檢視了自S&P500指數1957年創設以來，到2003年的投資報酬率記錄，提出Siegel的資產配置建議。以及面對美國嬰兒潮問題，美國社會安全體系的因應之道與他認為可以安穩度過的理由。

席格爾從原始的500家公司著手，計算到2003年為止，假設我們已知投資人長期投資的結果，回頭去看，原始的500家公司中是哪20支股票有最高的46年長期報酬率，如果你在1957年有預知未來的能力，先讀到Jeremy J. Siegel這本書，再回到1957年，只投資1支將來表現最好的公司，你的年化投資報酬率約為19.75%，和巴菲特的投資績效十分接近。比起S&P500指數的年化投資報酬率10.85%，這一支股票是Philip Morris。其中Philip Morris的年盈餘成長率為15.26%，年配息殖利率為3.4%，合計18.66%。S&P500指數的年盈餘成長率為6.08%，年配息殖利率為3.27%，合計為9.35%。而1%的年化投資報酬率累積46年，相當於本益比成長為原來之1.58倍。

席格爾認為這份歷史資料顯示，投資於嘗試過且成功的傳統行業，會讓投資人有較高的長期投資報酬率。成長雖然美好，成長不代表較高的投資報酬率，IPO與熱門的新興產業，雖然公司盈餘成長，但是過度樂觀與被推高的價格，讓成長即使如願成長，也沒有提供給投資人優秀的報酬率。高於投資人預期的成長，才會給予投資人優秀的報酬率，而老行業由於衰退的前景，投資人給予過低的評價，一旦略有出乎普通投資人意料之外的成長，就會有高於市場的報酬率。進一步分析配息殖利率與產業別，席格爾發現高殖利率、美國以外之國際市場與三大傳統產業(油品、藥品、名牌必需消費品)，在這份歷史資料中，提供優於平均的報酬率。

席格爾認為提高儲蓄率，提高社會安全捐稅率，或是延後退休年齡，或是大量接受年輕移民，都不是解決美國嬰兒潮風險的良方。席格爾解決之道是全球化讓生產力提升，讓資金流到新興國家去發展，運用新興國家的年輕勞力來增加生產力，而所生產的物品可以賣給嬰兒潮退休者，而新興國家賺到的資金則可以來購買嬰兒潮退休者手上的金融資產，如此，則生產不會匱乏，美國的金融資產如股票債券，不會因為嬰兒潮退休者卻沒有人承接而造成價格崩盤。這意味著美國人要開放讓新興國家的貨品進口，不再用關稅或配額限制，也意味著更多美國公司與美國資產將會賣給新興國家，例如中國聯想買下IBM的個人電腦部門，就是這種現象，席格爾認為醬會越來越頻繁。他認為國家進步繁榮(國富)的關鍵在於一代與一代人之間的溝通(知識的傳遞)，創新是生產力提升的關鍵，但是創新很少是無中生有，而是不斷改進與組合，所以必須讓知識容易傳遞與溝通，才能促成創新與生產力大幅提升。

席格爾認為打敗市場的選股原則是D-I-V(也有人稱之為道瓊狗)，高殖利率、國際股市、低本益比。最後建議的股票投資組合配置是50%指數化投資(30%U.S.、20%Non-U.S.)，50%採D-I-V。60%美國國內，40%國際股市。50%提升投資報酬率策略包含(每種10%~15%)：高配息殖利率策略－高配息股票、Dow 10、S&P10、Dow Core10、S&P Core 10策略(Core表示從未降低配息)、REITs。全球化公司策略－S&P Global 100、Dow Jones Global Titans、分散的跨國公司股票。產業別策略－石油與天然資源產業、醫藥業、品牌必需消費品業(Brand-name Consumer Staples )。相對於成長率低價格策略－低本益比策略、最佳存活者策略(相對於期望高成長率)、持有巴菲特的波克夏公司。

猜不到的股市下跌

2008-06-09T00:14:00.000+08:00

這個週五的時候，有人能預測到美國股市下跌，與油價突然上漲嗎？六十年前獨立的以色列，已經打了六十年的以阿戰爭，有誰預測到以色列會突然宣布可能攻擊伊朗，讓股市與油市陷入擔心戰爭的心情中。柯斯托蘭尼認為戰爭或和平是股市漲跌最重要的主旋律，沒有股市會在戰爭時期還能上漲，因為生產力會被移作戰爭工具，戰區內的資產與工廠會被破壞，而導致經濟衰退，投資人也不願意持有高風險的企業股票。我想，沒有人可以預測這種事件的發生，但是發生之後要如何應對值得思考。

今天台股因為上週五美國股市下跌與油價上漲而下跌，並且出現今年以來最低的交易量，如果假設世界在美國的強勢武力監督下，雖然有以色列的警告，大體上還能持續大多數地區的和平狀態，則股市才有可能有上漲的機會。第二個關鍵是貨幣的寬鬆狀況，金融資產的上漲都需要充裕的貨幣，寬鬆貨幣才有上漲所需的氧氣，美國為了挽救次貸危機的信用緊縮的流動性風險，已經多次降息，大開貨幣的水龍頭，並且提供券商貼現的窗口，用美金讓華爾街的公司洗個澡，即使面對高通貨膨脹與美金貶值威脅，也要先防止經濟衰退與次貸證券的流動性風險。科斯托蘭尼認為貨幣水龍頭開了之後九到十二個月，市場才會感受到氧氣助燃的效果。台幣雖然沒有降息，但是活儲利率偏底，沒有跟隨央行的升息措施調高，也顯示金融體系資金還是十分充沛，沒有流到股市中來應該是心理問題。

若來套用科斯托蘭尼的雞蛋模型，當指數開始下跌且交易量較小的修正B1階段，到指數下跌且交易量持續增加的相隨B2階段，再到指數巨幅下跌，且交易量最大的過熱B3階段，520與這週五的以色列警告是否就像B3(特徵是毫無預警，產生連鎖反應的崩盤)，剛剛聽到電視媒體有訪問到一個散戶說把股票賣了，再也不要買股票了。這是否像是A1的修正期了呢？(A1的特徵是出現「股票之死」的媒體)科斯托蘭尼的雞蛋模型不知是否能用在這麼短的期間中，而不是像科斯托蘭尼所舉的1982~1987五年循環。這真是不太容易使用的模型。